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和訊網(wǎng)報道
事項：
近期我們調(diào)研了蘭花科創(chuàng)，與公司管理層就公司最新經(jīng)營狀況，未來發(fā)展戰(zhàn)略及煤炭行業(yè)運營趨勢，進(jìn)行了溝通。
評論：
內(nèi)生增長與外延擴(kuò)張帶來煤炭產(chǎn)能的穩(wěn)定增長
公司現(xiàn)有五個煤礦基本都已達(dá)產(chǎn)，預(yù)計2009 年公司煤炭產(chǎn)量為540 萬噸。2010 年中期山陰口前煤礦和蘭花焦煤煤礦將全面投產(chǎn)，山陰口前煤礦設(shè)計生產(chǎn)能力120 萬噸，蘭花焦煤設(shè)計生產(chǎn)能力90 萬噸。山陰口前煤礦主要為中位發(fā)熱量的動力煤（發(fā)熱量在4500-5000 大卡/噸），蘭花焦煤煤礦為優(yōu)質(zhì)主焦煤，蘭花焦煤產(chǎn)能貢獻(xiàn)雖不大，但完善了公司的煤種銷售結(jié)構(gòu)。假設(shè)2010 年山陰地區(qū)動力煤銷售價格280 元/噸（含稅），噸煤生產(chǎn)成本為145 元，則該煤礦將為公司貢獻(xiàn)利潤2.9 億元。同樣假設(shè)2010 年蘭花焦煤銷售價格為750 元/噸（公司焦煤只做原煤銷售，不入洗，該價格含稅），噸煤生產(chǎn)成本為250 元/噸，則該煤礦將為公司貢獻(xiàn)利潤3.4 億元。
2010-2011 年，公司參與整合并購的中小煤礦通過技改后將陸續(xù)釋放產(chǎn)能，在2011 年底這部分產(chǎn)能將達(dá)到300 萬噸，煤種主要為無煙煤和部分焦煤。而公司前期在建的玉溪煤礦在2012 年達(dá)產(chǎn)后權(quán)益產(chǎn)能釋放約為150 萬噸，煤種主要為無煙煤。公司無煙煤產(chǎn)能的穩(wěn)步增長，將進(jìn)一步鞏固公司無煙煤生產(chǎn)區(qū)域龍頭的地位。
我們預(yù)計，2009-2011 年公司權(quán)益產(chǎn)能將分別達(dá)到540 萬噸、645 萬噸（考慮2010 年山陰口和蘭花焦煤半年產(chǎn)能貢獻(xiàn)）、1050 萬噸，同比增長0%、19.4%、62.8%。
優(yōu)質(zhì)、稀缺的無煙煤將保證公司利潤始終處于行業(yè)前列
無煙煤作為一種優(yōu)質(zhì)且稀缺的煤種，具有硫份低、灰分低、發(fā)熱量高的特點。公司的無煙煤產(chǎn)品中有 80%是無煙末煤，20%是塊煤及噴吹煤。公司的無煙末煤由于煤質(zhì)優(yōu)良一直是化工用煤的重要原料，而我國的無煙煤分布較為集中，大量無煙煤資源都掌握在少數(shù)幾個大型企業(yè)手中，因此無煙煤企業(yè)相對于下游擁有更強(qiáng)的議價能力。08、09 年無煙末煤的價格基本在450-500 元/噸（不含稅）之間，而公司的噸煤生產(chǎn)成本在200 元/噸左右，噸煤毛利率在60%左右。塊煤由于資源更為稀缺，客戶指向性更強(qiáng)，因此價格相對穩(wěn)定，盡管09 年由于下游行業(yè)景氣低迷，價格出現(xiàn)了明顯的回落，但全年均價仍舊保持在800 元/噸（不含稅）的相對高位，而塊煤的開采成本和末煤是基本相同的，因此噸煤毛利可達(dá)75%。假設(shè)公司2010 年無煙末煤、塊煤及噴吹煤價格分別為550 元/噸、850 元/噸、800 元/噸（不含稅），那么單煤價上漲就可以增厚公司業(yè)績 0.19 元/股。
化肥業(yè)務(wù)扭虧為盈將顯著提升公司業(yè)績
尿素價格的穩(wěn)步上漲將實現(xiàn)化肥業(yè)務(wù)的扭虧為盈
2009 年占公司業(yè)務(wù)比重40%的化肥業(yè)務(wù)全面虧損，其主導(dǎo)產(chǎn)品尿素的價格從09 年3 月的近2000 元/噸回落至7 月的1550 元/噸。尿素價格的持續(xù)回落導(dǎo)致公司化肥業(yè)務(wù)的大幅虧損，09 年公司化肥業(yè)務(wù)虧損近3 億，對全年業(yè)績形成了較重的拖累。但是11 月份以來，國內(nèi)市場的尿素價格開始上漲，12 月份山西市場的尿素價格在1750 -1850 元/噸，漲勢明顯，公司尿素業(yè)務(wù)在12 月已經(jīng)實現(xiàn)單月盈虧平衡。
在 2009 年的年度策略報告中，我們指出我國09 年開始對化肥行業(yè)過剩產(chǎn)能重拳出擊進(jìn)行產(chǎn)業(yè)淘汰和整合，關(guān)停落后產(chǎn)能，提高行業(yè)集中度。對于這個長期虧損且產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的行業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)調(diào)整，將會規(guī)范這個行業(yè)的布局和企業(yè)規(guī)模，改善行業(yè)的盈利能力。而且2010 年我們預(yù)期天然氣價格上調(diào)為大概率事件，漲價幅度預(yù)計在30%以上。天然氣價格的整體上調(diào)，將推動相關(guān)化工產(chǎn)品價格上漲。我們預(yù)計2010 年、2011 年尿素價格為1850 元/噸、1900元/噸，公司的化肥業(yè)務(wù)將止虧，并對公司業(yè)績形成顯著改善。
化肥制造工藝的改進(jìn)將帶來生產(chǎn)成本的降低
09 年公司尿素業(yè)務(wù)虧損的一個重要原因就是生產(chǎn)成本過高，尿素的噸生產(chǎn)成本在1500 元左右，其中原料煤采購成本1000 元/噸，電力成本250 元/噸以及人力和其他成本250 元/噸。公司在09 年開始對尿素生產(chǎn)技術(shù)及設(shè)備進(jìn)行全面改進(jìn)，改變了以往只能用塊煤生產(chǎn)尿素的技術(shù)，新技術(shù)實現(xiàn)了在塊煤中摻燒部分末煤。目前摻燒比例約為20%，后期摻燒比會逐步增加，此項技術(shù)的采納將會全面降低公司尿素的生產(chǎn)成本，同時提高了抵御未來煤價上漲的能力。
煤化工業(yè)務(wù)的全面開展為公司后續(xù)發(fā)展積蓄力量
公司從 2008 年開始進(jìn)入非肥類煤化工業(yè)務(wù)，20 萬噸甲醇和10 萬噸二甲醚項目在2008 年6 月已正式投產(chǎn)。但由于08、09 年甲醇和二甲醚價格持續(xù)低迷，公司的此項業(yè)務(wù)處于全面虧損狀態(tài)。不過，09 年底，工信部以及發(fā)改委等先后表示未來三年不再審批新的煤化工項目，而且也出臺了關(guān)于行業(yè)過剩產(chǎn)能的整合機(jī)制。政府強(qiáng)有力的行業(yè)控制政策的出臺，將會從供給上控制競爭的無序，同時2010 年經(jīng)濟(jì)的回暖也將會對市場需求形成拉動，相關(guān)產(chǎn)品的價格未來應(yīng)會出現(xiàn)一定程度的上漲。同時，公司也在加速技術(shù)改進(jìn)以降低生產(chǎn)成本。2008 年公司此項業(yè)務(wù)虧損近450 萬元、2009 年預(yù)期虧損近1 億。但隨著09 年公司收購晉城煤化工公司股權(quán)，企業(yè)產(chǎn)能和技術(shù)有望全面提升，煤化工業(yè)務(wù)有望逐步減少虧損。更長遠(yuǎn)的角度看，隨著二甲醚作為清潔能源的全面推廣，煤化工相關(guān)業(yè)務(wù)將會為公司未來發(fā)展積蓄力量。
亞美大寧股權(quán)之爭有望在2010 年邁出重要一步
大寧煤礦為年產(chǎn) 400 萬噸的大型礦井，公司持股36%，外資持股56%，其09 年中期利潤貢獻(xiàn)占公司總利潤的44.8%。大寧煤礦無論在利潤貢獻(xiàn)還是未來發(fā)展?jié)摿ι蠈μm花集團(tuán)都具有舉足輕重的作用。但大寧煤礦長期被外資控制的事實是與國家限制外資在資源行業(yè)的投資比例，尤其是與2009 年山西開展的煤炭資源整合大戰(zhàn)略相悖。目前蘭花正在通過法律手段解決二者持續(xù)多年的股權(quán)之爭，但由于亞美公司在08 年已全面退出國內(nèi)煤炭領(lǐng)域，其在08 年已將股權(quán)轉(zhuǎn)讓至泰國萬蒲集團(tuán)，因此更增加了解決此事的難度。然而無論是從政策的支持上看還是從公司長遠(yuǎn)發(fā)展的角度看，蘭花都將盡全力解決亞美大寧的股權(quán)問題，最終收回外方所持全部股權(quán)將只是時間問題。我們預(yù)計2010 年大寧煤礦的股權(quán)之爭有望邁出重要一步，謹(jǐn)慎估計，公司可能先行收回10%的股權(quán)。公司目前持股大寧煤礦 36%，預(yù)計大寧煤礦09 年產(chǎn)量為400 萬噸，其中塊煤產(chǎn)量180 萬噸，末煤產(chǎn)量160 萬噸，噴吹煤產(chǎn)量60萬噸，全部做市場煤銷售，塊煤價格09 年約為800 元/噸，末煤價格為510 元/噸，噴吹煤價格為770元/噸（以上價格均不含稅），09 年公司權(quán)益收益為0.54 元/股。若公司在2010 年收購大寧煤礦10%的股權(quán)，不考慮煤價上漲和公司增持股權(quán)等因素，則2010 年公司業(yè)績將增厚0.12 元/股；若2010 年公司能夠完成收購，即100%控股亞美大寧，則2011 年公司業(yè)績將顯著增厚1.19 元/股。
公司當(dāng)前估值基本合理，業(yè)績存在超預(yù)期可能，給予“推薦”評級
根據(jù)我們的測算，假設(shè) 2010、2011 年煤價微幅上漲，2010 年公司化肥業(yè)務(wù)盈虧平衡，同時2011 年業(yè)績不考慮前期收購煤礦利潤貢獻(xiàn)和對亞美大寧增持股權(quán)的影響，則09-11 年歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為12.5 億元、13.7億元和 15.4 億元，對應(yīng)09-11 年EPS 分別為2.18 元、2.40 元、2.69 元。公司目前在二級市場股價為45.91 元，對應(yīng)市盈率與煤炭行業(yè)整體持平。我們認(rèn)為，由于公司資質(zhì)優(yōu)良，且未來業(yè)績存在超預(yù)期的可能，我們給予公司“推薦”評級。
核心風(fēng)險提示
資源稅征收比例超過預(yù)期；煤化工及化肥價格波動過大。
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